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    11月CPI环比上涨0.4% ，同比继续上升至4.5%，创下12年以来新高。猪肉供需失衡有所缓解，环比涨幅收窄 ，消费替代下其他肉类价格有所上涨 ，但鲜果供应充足带动价格下跌。11月PPI环比下跌0.1% ，同比回升至-1.4%，其中生产资料价格同比下降2.5%，而生活资料价格同比上涨1.6%。10月生猪生产开始恢复，明年节后猪价可能迎来持续回调，带动食品CPI逐步回落。而非食品方面，18年四季度国际油价曾出现大跌 ，低基数效应下PPI或将持续回升 ，并带动非食品CPI小幅反弹 。整体来说  ，短期通胀压力仍在，但明年CPI有望落回温和区间 。 海外经济：美国核心PCE同比略降 ，欧元区制造业PMI不及预期 。美国公布三季度GDP环比折年率终值2.1% ，与修正值持平，但消费增幅上调0.3个百分点至3.2% ，美国11月PCE指数同比增长1.5% ，高于前值 ，核心PCE同比1.6%，略低于前值 。欧元区公布12月Markit制造业PMI初值45.9，不及预期和前值。英国央行公布利率决议 ，维持基准利率在0.75%不变  ，并一致同意维持4350亿英镑资产购买规模不变。日本央行公布利率决议，维持政策利率在-0.1%的水平，维持10年期国债收益率目标0%不变 。英国议会下院以358票对234票的结果通过脱欧协议法案。 国内经济：工业生产反弹 ，通胀高点或现 ，社融增速稳定 工业生产反弹  。11月工业增加值增速6.2% ，较10月明显回升，并创下5个月新高 ，反映工业生产明显改善。工业生产改善的主因是需求好转，而并不是暖冬导致开工时间较长。1-11月全国、民间投资增速稳定在5.2%、4.5%，当月增速双双反弹 ，指向投资的内生动力有所修复。1-11月制造业投资增速微降至2.5%，主要是受前期盈利低迷拖累 。1-11月新 、旧口径下基建投资增速4.0% 、3.5%，一降一升，而当月增速双双回升。1-11月房地产投资增速继续微降至10.2% 。11月全国商品房销售面积、土地购置面积、新开工面积增速均有回落，未来房地产投资仍面临下行压力  ，但韧性较强 。11月社消零售  、限额以上零售增速分别为8.0%、4.9%  ，均创下5个月新高 。11月消费普遍回升 ，一方面与消费品价格涨幅扩大有关 ，另一方面也受到“双十一”促销带动 。 通胀高点或现 。11月CPI环比上涨0.4% ，同比继续上升至4.5% ，创下12年以来新高 。猪肉供需失衡有所缓解，环比涨幅收窄 ，消费替代下其他肉类价格有所上涨，但鲜果供应充足带动价格下跌。11月PPI环比下跌0.1%，同比回升至-1.4%，其中生产资料价格同比下降2.5% ，而生活资料价格同比上涨1.6%  。10月生猪生产开始恢复 ，明年节后猪价可能迎来持续回调，带动食品CPI逐步回落 。而非食品方面 ，18年四季度国际油价曾出现大跌 ，低基数效应下PPI或将持续回升，并带动非食品CPI小幅反弹。整体来说 ，短期通胀压力仍在，但明年CPI有望落回温和区间 。 社融增速稳定 。11月新增社融1.75万亿元 ，同比多增1505亿元 。11月人民币贷款增加1.39万亿元 ，同比多增1387亿元 。居民短贷同比大体持平  、居民中长贷同比多增近300亿元 ，印证地产需求仍有韧性；企业中长贷和短贷均有改善，同比分别多增900多亿元和近1800亿元 ，8月以来企业中长贷已连续4个月保持同比多增，信贷结构呈现改善趋势 ，票据融资同比少增约1700亿元 。11月M2 、M1同比分别降至8.2% 、3.5% 。总的来看，11月社融存量增速稳定在10.7%、中采PMI指数回升至荣枯线上 ，都指向经济有望短期企稳 ，同时考虑到CPI处于高位 、PPI或将回升 ，我们预计货币仍将维持稳健 。 国内政策：做好“六稳”工作。总理表示今年全年发展主要目标任务能够较好完成，明年我国经济发展可能遇到更大的下行压力 、面临更复杂的局面 。要全面做好“六稳”工作 ，统筹推进稳增长 、促改革、调结构、惠民生  、防风险 、保稳定。国务院副总理韩正在住建部召开座谈会强调 ，要坚持房子是用来住的 、不是用来炒的定位，保持定力，不将房地产作为短期刺激经济的手段 ，促进房地产市场平稳健康发展。银保监会已经注意到部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题，正按新规方向有序调整  。（文章来源 ：姜超宏观债券研究） (责任编辑：DF078) 郑重声明 ：本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ，与本站立场无关 。

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    (经济观察)展望2020:中国防范化解重大金融风险要过哪些关？ 2020年 ，中国防范化解重大金融风险攻坚战进入收官之年 ，官方如何继续为金融领域风险“拆弹”备受关注  。 对于当前形势 ，2019年11月举行的国务院金融稳定发展委员会第十次会议认为，金融市场运行平稳，市场秩序好转，防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成果  。 在渣打银行大中华及北亚首席经济师丁爽看来，这意味着中国化解增量金融风险已取得成效，其突出表现是2018年宏观杠杆率多年来首次出现下降。尽管2019年宏观杠杆率有所反弹，但幅度温和。加之资管新规等政策发力，未来增量风险也有望得到控制 。 中国央行发布的《中国金融稳定报告(2019)》亦显示，总体来看，各项稳杠杆政策措施成效逐步显现 ，2018年末 ，中国宏观杠杆率总水平为249.4%，比2017年末下降了1.5个百分点，宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制 。 中国不仅有效稳住宏观杠杆率，还大力整顿金融秩序，平稳有序处置高风险机构 ，改善支持实体经济发展的金融服务 。经过一段时间集中整治，金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释，已经暴露的金融风险正得到有序处置 。 进入2020年 ，面对国内外经济金融环境诸多不确定因素 ，中国打赢这场攻坚战需要完成从治标向治本的过渡。 从内看 ，经济运行周期性  、结构性问题仍然存在，金融风险正呈现一些新特点和演进趋势。前述央行报告提到，中国地方政府隐性债务存量规模大，公司信用类债券违约压力较大，房地产市场风险可能在某些区域显现，并可能传导至金融机构 。 “下一步的挑战是如何处理存量风险” ，丁爽向中新社记者表示 ，杠杆本身并非问题所在 ，关键在于杠杆质量如何，债务增加后是否产生经济活动，其效率怎样 。他注意到 ，中国金融管理部门正逐步着手处理理财产品、P2P网贷平台、中小银行等存量问题，在此过程中要想办法保证不引发系统性风险。 中国社科院工业经济研究所副所长李雪松接受中新社记者采访时指出 ，未来中国在金融领域要建立高风险金融机构市场化处置机制，加快银行业补资本工作；在房地产领域，则要把握好处置风险的节奏和力度，防止房地产价格大起大落，防止刺破房地产泡沫，引发金融风险 。 向外看，随着世界经济增速“见顶回落”可能性增加，各种不确定性上升，金融市场异常波动风险不容忽视 。由于金融市场对外部冲击高度敏感，人民币汇率和外汇储备稳定承压，金融市场间风险交叉传染可能性加大。 对此中国央行表示，将密切监测国际经济金融形势变化，推动完善金融政策 ，维护金融市场平稳运行 ，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，切实防范跨境资本异常流动风险 。加强对股市、债市、汇市实时监测  ，阻断跨市场、跨区域 、跨境风险传染，防范金融市场异常波动和共振。 综上所述，中国实现防范化解重大金融风险至少还要越过三道关 ，即针对不同风险分类施策 ，对威胁金融稳定的重点领域风险及时“精准拆弹”；针对可能持续存在的潜在风险主动作为逐步化解 ，实现“慢撒气 、软着陆”；针对可能显现的“黑天鹅”和“灰犀牛”做好处置预案 ，弥补监管短板  。 正如新时代证券首席经济学家潘向东所言 ，2020年，中国要坚持在推动高质量发展中防范化解风险，有序推进结构性去杠杆，防范金融市场异常波动风险，精准有效处置重点领域风险 ，打好防范化解重大金融风险攻坚战收官之作 ，建立防范 、化解和处置金融风险的长效机制 。（文章来源 ：中国新闻网） (责任编辑：DF010) 郑重声明：本站发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关。

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    2020年春节较往年偏早，流动性环境面临小幅资金到期压力、现金需求量明显增大 、缴税 、财政支出和专项债发行等力度和节奏不确定性强等主要因素的影响，预期央行将采取降准和公开市场操作进行春节流动性安排  ，营造较平稳的资金利率。 报告要点 2020年春节较往年偏早 ，流动性环境面临小幅资金到期压力 、现金需求量明显增大、缴税、财政支出和专项债发行等力度和节奏不确定性强等主要因素的影响，预期央行将采取降准和公开市场操作进行春节流动性安排，营造较平稳的资金利率  。 前期投放量足拉低临近年末资金利率。按照历年规律，每逢年末时点公开市场资金价格均出现大幅上涨的情况 ，而本周资金面的表现与往年相比有明显差别 。随着前期央行开展大额14天逆回购操作保证资金面平稳跨过年末时点的安排 ，资金利率快速下行，12月24日DR007跌至全年最低水平1.55%。 资金自然到期压力不大  。2020年1月公开市场到期资金中14天期逆回购到期占多数 ，另有一笔TMLF到期，无MLF和国库现金定存到期。截至目前 ，到期规模共计8575亿元，略高于2019年12月到期规模 ，但远低于2017年以来1月份的水平。明年1月到期资金结构与2019年同期存在差异，央行后续流动性投放仍有不少操作空间。 同业存单中下旬集中到期 ，央行对冲操作可期 。2020年1月同业存单到期量与2019年接近，远低于2018年；从到期节奏上看  ，主要集中在中下旬到期 。从节奏上看，由于到期集中在下半月 ，较为接近春节期间 ，可能与M0需求、企业集中缴税 、逆回购到期等因素叠加对春节前流动性产生扰动 ，预计央行会根据资金利率情况进行对冲操作 。 春节期间民众对流通现金的大量需求将会在1月份形成对银行体系流动性的冲击。春节的具体日期与M0的需求变动存在明显的相关关系 。其中2012年、2014年和2017年春节位于1月末 ，相应地，这三年1月份M0的需求增长幅度较大 。2020年春节与2012年和2017年较为接近 ，通过对M0环比变化进行时间序列上的线性拟合 ，我们预测1月份M0规模增长约为16285亿元 。 财政存款：缴税大月叠加财政政策提前发力。从税收收入看 ，1月份税收收入为全年最大；从企业缴税节奏看，每季度首月是企业集中缴税的大月，1月是季度和年度集中缴税大月 ，对流动性收紧的影响较大。预计明年财政政策发力可能提前到年初，财政支出节奏的加快一定程度上会对冲1月税收收入带来的财政存款大幅上涨。2019年以来地方政府债发行节奏加快，明年1月份或延续发行前置特征 ，相比较地方政府债发行时间和节奏的不确定性，国债发行则相对平稳 。 债市策略 ：预计明年1月份流动性总缺口约3.2万亿，料央行会进一步开展公开市场操作 、MLF以及降准  ，保持流动性平稳跨节  。从资金利率角度，春节前资金利率有望继续上行，但降准政策在春节前落地概率较大，流动性环境预计将维持较为充裕的状态。我们认为明年年初经济可能还存在结构性的乏力局面，经济前低后高的可能性较大，而彼时货币政策宽松环境使得市场对利多敏感而对利空迟钝，利率仍然存在做多机会。 正文 临近年关 ，资金面情况和流动性安排极为重要 。按照历年规律，每逢年末时点公开市场资金价格均出现大幅上涨的情况，而本周资金面的表现与往年相比有明显差别：2016年、2017年和2018年年末DR007利率分别攀升至2.59%  、3.09%和3.04%，均接近全年资金价格最高点；随着前期央行开展大额14天逆回购操作保证资金面平稳跨过年末时点的安排 ，资金利率快速下行 ，12月24日DR007跌至全年最低水平1.55%。那么今年元旦和春节期间影响流动性的主要因素有哪些特点变化呢 ？ 2020年春节较往年(2013年以来)偏早  ，流动性环境面临资金自然到期压力、现金需求 、同业存单到期 、缴税、财政支出和专项债发行等力度和节奏不确定性强的主要因素的影响 ，流动性面临波动，在国常会提出采取降准、定向降准等措施后，我们认为春节前预期央行将采取降准和公开市场操作进行春节流动性安排。 资金自然到期压力不大 2020年1月公开市场操作自然到期规模低，到期压力较小。2019年11月下旬初至12月中旬末，央行连续28天未开展逆回购操作 ，期间仅有两次MLF的续作，无国库现金定存投放，“锁短放长”特征依然较为明显 。随着年末时点来临  ，跨年资金需求旺盛，央行于12月18日起连续3日开展逆回购操作，同时也在时隔3个月后重启14天期流动性投放，两日后又再次进行小额续作以满足银行体系年底流动性总量合理充裕 。截至目前统计 ，到期规模共计8575亿元  ，略高于2019年12月到期规模  ，但远低于2017年以来1月份的水平 。2017年 、2018年 、2019年1月份自然到期资金规模总量分别为17505亿元 、18990亿元和13300亿元。 明年1月到期资金结构与2019年同期存在差异，央行后续流动性投放仍有不少操作空间。2020年1月公开市场到期资金中14天期逆回购到期占多数，另有一笔TMLF到期 ，无MLF和国库现金定存到期  。而2019年1月8400亿元逆回购到期资金中7天期约占56%；2018年或与春节较迟因素有关 ，1月逆回购到期资金全部由14天、28天以及63天期构成；2017年春节日期与2020年春节较为接近，也仍有约30%的7天逆回购到期。2019年临近年末，央行暂未继续开展较短期的流动性投放 ，后续面临春节资金需求旺盛 ，央行流动性投放仍有不少操作空间 。 同业存单中下旬集中到期 ，央行对冲操作可期 2020年1月同业存单到期量与2019年接近  ，远低于2018年；从到期节奏上看 ，主要集中在中下旬到期。2020年1月同业存单到期量为8507亿元，其中上中下旬到期量分别为1299亿元 、3105亿元和4104亿元 。从总到期量上看 ，2020年1月同业存单到期量较2019年1月8040亿元的到期量略多，但总体而言不会对流动性形成较大的压力。从节奏上看 ，由于到期集中在下半月，较为接近春节期间 ，可能与M0需求  、企业集中缴税  、逆回购到期等因素叠加对春节前流动性产生扰动，预计央行会根据资金利率情况进行对冲操作。 春节期间M0需求旺盛 春节期间民众对流通现金的大量需求将会在1月份形成对银行体系流动性的冲击。从M0的变化趋势看，除了每年1月或2月的春节前后M0出现大幅波动外 ，M0总体保持在较为平稳的水平 。2016年以来 ，春节期间M0环比增加规模分别为9310亿元、18295亿、6788亿元和14262亿元，大规模的现金需求将大幅降低银行存款，对银行体系流动性造成极大冲击 。 春节日期不同对M0的需求节奏存在一定影响 。每年春节均集中在1月末或2月，若春节在1月份 ，1月份流动性水平受M0需求变动的影响则会更加显著。通过统计2010年以来春节时间与M0变动的数据  ，我们发现 ，春节的具体日期与M0的需求变动存在明显的相关关系。其中2012年、2014年和2017年春节位于1月末，相应地，这三年1月份M0的需求增长幅度较大；其余年份春节均在2月份 ，社会公众对现金的需求则分散在1月份和2月上旬 ，对1月份流动性水平冲击也因此相对缓和 。2020年春节与2012年和2017年较为接近，通过对M0环比变化进行时间序列上的线性拟合 ，我们预测1月份M0规模增长约为16285亿元 。 财政存款 ：缴税大月叠加财政政策提前发力 1月是税收大月，税收收入规模全年最大 ，财政存款也均有较大规模增长 。缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素 ，每月月中央行会针对缴税、缴准因素开展流动性投放予以对冲 。企业缴税对银行流动性的影响体现为对资金的抽离 ，其影响大小与税收收入和是否集中缴税有关。从税收收入看 ，1月份税收收入为全年最大；从企业缴税节奏看，每季度首月是企业集中缴税的大月 ，1月是季度和年度集中缴税大月  ，对流动性收紧的影响较大 。 1月份财政支出力度较弱，但在稳增长目标下明年财政政策或提前发力 。从以往的财政支出节奏上看，季末月份往往是财政支出大月 ，其中更以6月和12月财政支出力度最大 ，而季度首月是财政支出力度最弱的月份 。2019年中央经济工作会议强调 ，要科学稳健地把握宏观政策逆周期调节力度，预计明年财政政策发力可能提前到年初 ，财政支出节奏的加快一定程度上会对冲1月税收收入带来的财政存款大幅上涨。 明年年初地方债发行大概率延续前置特征 2019年以来地方政府债发行节奏加快，明年1月份或延续发行前置特征。2018年12月十三届全国人大常委会第十七次会议决定 ，授权国务院在2019年以后的年度可在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年新增地方政府债务限额  ，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日 。按照惯例 ，往年地方政府债和地方政府专项债一般从3月才开始发行 ，但自2019年以来地方债发行节奏明显提前 。2019年1月份地方债发行了4180亿  ，约占提前下发额度的30% ，2月发行3641亿，约占26%。2019年11月27日，财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额1万亿 ，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47% 。同时，财政部要求各地“早发行 、早使用，确保明年初即可使用见效”。预计明年1月份将落实发行部分提前下达的地方债 。 相比较地方政府债发行时间和节奏的不确定性 ，国债发行则相对平稳。2019年国债规模整体较2018年较高 。2016年以来，除2017年8月国债出现大规模发行之外  ，其余各月总体发行较为稳定，其中1月份国债发行规模近年来波动较小。2016年至2019年记账式国债和储蓄国债发行共计分别为1700亿元、1360亿元、1900亿元和1700亿元。预计2020年国债发行规模基本稳定在1700亿元至1900亿元之间 ，对流动性的冲击总体可估。 流动性缺口预测 在到期因素 、春节因素和政府债发行下 ，1月份可能会出现较大的流动性压力 。具体而言 ，逆回购操作到期 、同业存单到期、季节性M0需求上升 、缴税和财政支出带来的财政存款的扰动以及地方债发行节奏是影响1月份流动性的主要因素 。根据前文分析，我们粗略估计各部分流动性缺口的数额为8575亿元、8507亿元 、16285亿元、7062亿元和5000亿元(假设明年1月份地方债和专项债发行规模较2019年小幅增长)，总计流动性缺口31921.53亿元 。明年1月份财政政策可能是影响流动性波动以及央行货币政策的主要原因 ，财政支出力度和地方政府债券发行节奏成为干扰流动性判断的重要因素 。 货币政策操作走向如何？ 季节性的资金缺口通常并未造成市场的剧烈波动 ，春节前央行往往提前进行逆周期的货币政策调节营造平稳的资金面 。从2018年和2019年春节前央行的流动性投放节奏看 ，央行在春节前5周即开启流动性净投放，并随着春节的临近逐渐缩减投放规模 。春节是央行重点关注的时间窗口，为了保证流动性水平的平稳 ，央行提前开展流动性投放使得春节前资金面情况大大松绑 ，春节期间流动性保持平稳，春节后现金需求的减弱 、现金回流银行对冲央行的流动性回笼，资金面仍然以稳为主 。 从流动性安排措施而言 ，相比较2016和2017年央行主要通过开展逆回购操作释放流动性，2018年则以准备金工具为主，并利用公开市场操作到期来对冲降准和CRA的流动性大额投放。CRA累计释放临时流动性近2万亿元 ，普惠金融定向降准释放长期流动性约4500亿元，2月流动性净投放4895亿元 。 2018年货币政策于元旦后已经有边际放松倾向，对资金利率的引导方向从2017年的上行转为维稳甚至下行 ，加之同业存单到期压力巨大 ，传统的货币政策工具很难释放大额流动性并保持较低的操作利率。央行在定向降准的基础上推出CRA ，以极低的利率支持银行体系流动性 。同时为了避免大额流动性集中释放可能造成的流动性淤积，公开市场操作到期成为对冲工具 ，1月中下旬CRA陆续动用后公开市场操作持续净回笼，这一阶段货币市场利率保持平稳运行 。 2019年春节前依旧以降准为主要流动性安排工具 。1月15日降准落地对冲MLF到期后释放3000亿元流动性 ，25日降准释放资金约8000亿元 ，TMLF和普惠金融定向降准动态考核释放流动性约5000亿元 。随后受资金利率中枢持续低位的影响 ，1季度市场操作逐步显现锁长放短的特征，货币政策操作逐渐保守 。2月份开始央行流动性出现净回笼 ，MLF暂停续作 ，逆回购也表现为净回笼。 展望2020年春节前货币政策 ，降准和公开市场操作持续可期 。从过往两年央行在春节前的流动性摆布来看，在货币政策继续保持稳健的取向下  ，央行将通过大量投放低成本流动性弥补资金缺口 。此外，结合12月23日李克强总理“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施、降低实际利率和综合融资成本”的言论 ，政策层对中小微企业融资贵问题的重视或引发2020年初降准的落地和央行货币政策的进一步宽松 。我们认为1月份央行将采取降准和MLF的方式进行中长期流动性投放，搭配短期跨节流动性投放，营造较平稳的资金利率  。 债市策略 预计明年1月份流动性总缺口约3.2万亿，料央行会进一步开展公开市场操作 、MLF以及降准 ，保持流动性平稳跨节。从资金利率角度，春节前资金利率有望继续上行，但降准政策在春节前落地概率较大，流动性环境预计将维持较为充裕的状态 。我们认为明年年初经济可能还存在结构性的乏力局面 ，经济前低后高的可能性较大 ，而彼时货币政策宽松环境使得市场对利多敏感而对利空迟钝，利率仍然存在做多机会 。（文章来源：明晰笔谈） (责任编辑：DF078) 郑重声明  ：本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ，与本站立场无关。

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